Se situação fiscal for minimamente arrumada, haverá grande espaço para queda do dólar
O quadro abaixo apresenta duas curvas. A curva azul representa a evolução do câmbio a preços do 3º trimestre de 2020.
Para controlar pela inflação, considerei a diferença de inflação entre o Brasil e nossos parceiros comerciais, ponderada pelo peso dos parceiros na corrente de comércio. Cada ponto do gráfico representa o câmbio médio em um trimestre. O gráfico se inicia no 1º trimestre de 2000 e termina no 3º trimestre de 2020.
A curva preta apresenta o câmbio a preços constantes controlado por duas variáveis diretamente associadas ao comércio internacional: produtividade do trabalho e termos de troca. Para ambas, foi considerada a diferença da taxa de crescimento entre o Brasil e nossos parceiro comerciais. Novamente ponderada pelo peso dos parceiros na corrente de comércio.
A curva preta pode ser interpretada como o câmbio de equilíbrio dado pelos fundamentos de comércio internacional. A variabilidade dela responde por 60% da variabilidade da curva azul. Os 40% restantes da variabilidade do câmbio observado na frequência trimestral, a curva azul, são dados por movimentos especulativos da conta financeira.
Voltando à curva que descreve o câmbio dado pelos fundamentos de comércio internacional, a curva preta, há um longo ciclo de valorização do real –do fim de 2002 até 2011—e outro de desvalorização da moeda— de 2011 até 2016. O câmbio dado pelos fundamentos sai de R$ 4,8 no 4º trimestre de 2002 para R$ 2,6 no 3º trimestre de 2011 e, em seguida, atinge R$ 4,6 no 1º trimestre de 2016. De lá para cá, tem oscilado.
O câmbio observado a preços do 3º trimestre de 2020, dado pela curva azul, fica sistematicamente acima da curva preta em duas oportunidades. No fim do governo FHC e nos dois primeiros anos do governo Lula. E, agora, nos três trimestres de 2020, abriu-se uma verdadeira boca de jacaré entre o câmbio medido pelas duas curvas. O desvio no 3º trimestre de 2020 foi de 47%, o maior diferencial desde 2000 –dólar a R$ 5,4, ante R$ 3,7 dados pelos fundamentos.
Como abordei na coluna de 3 de outubro, a desvalorização do câmbio é inflacionária quando o câmbio observado caminha na direção oposta àquela que é dada pelo câmbio dos fundamentos. Tem sido esse o comportamento da série desde o 2º trimestre de 2019, quando ambas marcavam R$ 3,9. De lá para cá, o câmbio dado pelos fundamentos valorizou-se até R$ 3,7, e o câmbio observado desvalorizou-se para R$ 5,4.
A grande boca de jacaré que se abriu entre as duas séries indica que o mercado já colocou no preço a probabilidade de desorganização fiscal.
Se a situação fiscal for minimamente arrumada, haverá grande espaço para valorização da moeda e, portanto, redução da inflação em 2021.Samuel Pessôa
* Pesquisador do Instituto Brasileiro de Economia (FGV) e da Julius Baer Family Office (JBFO). É doutor em economia pela USP.
